Как государство продает госдолг, а банки на этом зарабатывают?

В комментариях и КУ чате я часто встречаю вопрос о том, кто и как покупает государственные облигации. Обычно такие вопросы задаются с ноткой скепсиса и иронией, но по факту такой тон явно не подходит для инструментов самого умного и надежного финансового рынка — рынка долга.

Да, у поколения, которое застало дефолт 1998 года есть неприятное послевкусие и раздражение, когда слова «надежность», «облигации» и «Россия» встречаются в одном предложении. Но сравнивать то, как работала Россия со своими денежными обязательствами тогда и как работает сегодня — это все равно что сравнивать «пятерку» жигулей и «пятерку» BMW. И то и другое машины, но на разном эволюционном моменте технологического прогресса.

А теперь поговорим про долги и рынки.

Минфин объявляет выпуск: сколько планирует занять, какого срока бумаги и с какими условиями (купон, первый платёж и т.д.) будут выпущены. Дальше запускается аукцион — публичный процесс, где на первичном рынке появляются первые покупатели инструмента.

Они подают заявки на покупку и указывают, по какой доходности готовы купить. По итогам аукциона формируется ставка размещения — та доходность, по которой бумаги уходят в обращение. Если спрос высокий — доходность может быть ниже, если спрос слаб — доходность растёт (цена падает).

Кто покупает в первую очередь? В основном крупные банки, первичные дилеры и иногда крупные фонды или международные игроки (если нет ограничений).

Почему они: потому что у банков есть доступ к аукциону, у них есть депозиты клиентов и инструменты для распределения риска. Для банков ОФЗ — удобный актив: относительно безопасный, ликвидный и пригодный в качестве залога при операциях репо и перед ЦБ РФ.

После победы на аукционе банки могут:

• держать ОФЗ у себя — как «надежный» актив в портфеле и как залог для операций с центральным банком;
• перепродать бумаги клиентам — фондам, страховым, пенсионным фондам, корпорациям;
• перепродать на вторичном рынке через биржу (MOEX) — иногда сразу, если это выгодно (т.н. «флип»), а иногда держат недели/месяцы/до погашения — в зависимости от торговой стратегии и потребностей ликвидности.

Скорость перепродажи зависит от нескольких факторов: маржи между ценой размещения и ценой на вторичке, потребности банка в ликвидности, репутационных обязательств перед клиентами и т.д. Некоторые банки перепродают облигации быстро — в течение дня или нескольких дней, когда есть арбитражная возможность; другие держат их как долгосрочный актив. В условиях высокой волатильности вторичный рынок может быть менее активным — тогда бумаги остаются в портфелях дольше.

Теоретически государство могло бы предлагать облигации напрямую населению. На практике есть несколько причин, почему это делается через инфраструктуру первичного и вторичного рынка:

• технические сложности — нужен механизм учёта владельцев, расчётов, гарантий, налоговой отчётности и т.д.
• антиотмывочные и регуляторные требования — для массовой продажи нужна инфраструктура по идентификации клиентов и соблюдению правил
• ликвидность и цены — биржа и участники рынка создают спрос и помогают сформировать честную цену, а при «прямой» продаже государство рискует либо недоразместить бумаги, либо продать их по нерыночной цене

Ну и отсутствие необходимости — первичные дилеры и так обеспечивают устойчивую дистрибуцию и гарантируют, что выпуск будет размещён оперативно.

Граждане всё же могут купить ОФЗ — например, через брокера на вторичном рынке или через специальные программы/оферты от Минфина. Прямые массовые продажи — редкость, и я лично о таких никогда не слышал.

Итого: первичный рынок даёт финансирование государству. Вторичный рынок обеспечивает ликвидность — если инвестор (или финансовый институт) хочет продать бумагу до погашения, он делает это на бирже. Наличие и ликвидность вторички делают ОФЗ привлекательнее в первичке (ведь покупатели понимают, что при необходимости смогут выйти из позиции).